申論熱點(diǎn):美國次債危機(jī)對我房地產(chǎn)業(yè)的啟示

      一、美國住房貸款市場的三個(gè)層次及其次級債的運(yùn)作過程

　�。保�美國住房貸款市場的三個(gè)層次

　　按照貸款對象的不同，根據(jù)消費(fèi)者信用評分、月供與收入比以及首付三個(gè)指標(biāo)，大致可將美國住房抵押貸款市場分為以下三個(gè)層次：

　�。ǎ保﹥�(yōu)級貸款：對象為信用評分最高的個(gè)人（信用分?jǐn)?shù)在６６０分以上），月供占收入比例不高于４０％及首付超過２０％以上；

　　（２）Ａｌｔ―Ａ貸款：對象為信用評分較高但信用記錄較弱的個(gè)人，如自雇以及無法提供收入證明的個(gè)人；

　�。ǎ常┐渭壻J款：對象為信用分?jǐn)?shù)較差的個(gè)人，尤其是消費(fèi)者信用評分分?jǐn)?shù)低于６２０分、月供占收入比例較高或記錄欠佳，首付低于２０％。

　�。玻�美國次級債的運(yùn)作過程――證券化和再證券化的金融創(chuàng)新

　　美國的房屋按揭貸款大多通過證券化后向市場發(fā)行，所產(chǎn)生的債券產(chǎn)品叫作房屋按揭抵押支持債券。比如住房權(quán)益類貸款，它的產(chǎn)生是屋主以其已經(jīng)抵押的房子，再度向銀行抵押貸款。住房權(quán)益貸款產(chǎn)生的條件是屋主對已經(jīng)抵押的不動(dòng)產(chǎn)有充分的權(quán)益，而權(quán)益一是來自于屋主償還首次抵押貸款所積累的還本額；其二為房屋價(jià)的上漲額。屋主向銀行申請融資之后，銀行如果批準(zhǔn)融資申請，會(huì)撥給貸款人一個(gè)信用額度，貸款人可以自由支取，并按其所支額度繳納本息。而銀行則將這部分貸款額也進(jìn)行證券化發(fā)行，所產(chǎn)生的產(chǎn)品被稱為住房權(quán)益貸款支持債。房屋按揭貸款公司將一些按揭貸款匯集成一個(gè)貸款池，然后進(jìn)行分割打包證券化發(fā)行。由于獲得貸款者還本付息的
資金流是投資房屋按揭抵押支持債券的所得，因此根據(jù)貸款人的資質(zhì)、獲得現(xiàn)金流和承擔(dān)違約損失順序的先后，債券評級公司會(huì)對不同按揭產(chǎn)品進(jìn)行評級劃分，ＡＡＡ級的為優(yōu)先級，ＡＡ和Ａ級的為夾層級，其它更低的ＢＢＢ到Ｂ級為低層級，而另有平均僅約５％債權(quán)為無評級的最低權(quán)益級，用來最先承受違約損失。

　　一般，優(yōu)級貸款由包括美國聯(lián)邦國家房屋貸款協(xié)會(huì)、聯(lián)邦住房貸款抵押公司等三家有一定政府信用支持的按揭債券發(fā)行機(jī)構(gòu)發(fā)行，信用等級為ＡＡＡ。而川ｔ―Ａ和次級按揭則多被劃分后重新打包，成了發(fā)行的資產(chǎn)支持型抵押債務(wù)權(quán)益（ＡＢＳ�。茫模希螅┑牡盅浩�。這一金融創(chuàng)新方式使得不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者得以參與，因此使更多的次級按揭得以證券化發(fā)行。但這一證券化過程牽涉到對按揭貸款池進(jìn)行復(fù)雜的切分，并且只能用金融計(jì)算模型來估計(jì)未來ＣＤＯｓ債券的現(xiàn)金流狀況，而不同的債券評級機(jī)構(gòu)、按揭發(fā)行人、投資機(jī)構(gòu)的金融模型都不盡相同。這雖然促進(jìn)了此類產(chǎn)品交易的活躍，但同時(shí)也埋下了定價(jià)機(jī)制模糊、評級變化巨大的隱患。

　　這種分割后再分割的“金融創(chuàng)新”甚至可能不止一次，于是就創(chuàng)造出了多層衍生產(chǎn)品。一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的　ＡＢＳ�。茫模希螅�其抵押證券池可能包括住房權(quán)益貸款、其他ＣＤＯｓ、住房按揭支持債券和其它資產(chǎn)。這樣就形成　了非常龐大而又復(fù)雜的資產(chǎn)支持結(jié)構(gòu)。這些多層�。茫模希螽a(chǎn)生的好處是使得投資者能夠簡便直觀地投資一些復(fù)雜的信貸產(chǎn)品，而對另一些風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者而言，選擇這些低層次的投資產(chǎn)品（低級產(chǎn)品都有較高收益率或者很高的杠桿收益率）在違約率很低、房價(jià)高企的時(shí)候可以獲得高額的回報(bào)。但在房價(jià)下跌、違約率上升的情況下，則會(huì)遭到巨額損失。尤其需要指出的是，　由于評級公司對這些再分層出來的�。茫模希町a(chǎn)品中的高層級產(chǎn)品也給與了甚至ＡＡＡ級的高信用評估，而事實(shí)上，大量投資者根本不知道自己的ＡＡＡ級ＣＤＯ產(chǎn)品之上有一個(gè)龐大的Ａ級貸款層，而自己手中所持的ＡＡＡ層產(chǎn)品不過是原來上一層中ＢＢＢ層中被人為分割出來的一個(gè)優(yōu)先層。這就造成了市場定價(jià)體系的混亂。

　　因此，美國的次債危機(jī)不僅僅是次級按揭貸款的危機(jī)。狹義的說，次債危機(jī)的對象僅指次級按揭貸款共約１．２萬億美元的部分。從廣義上說，次債危機(jī)也涉及到Ａ１ｔ－Ａ按揭貸款和次級住房權(quán)益貸款，因此最終整體的損失不僅單純?nèi)�決于次級按揭貸款中的損失，還在更大程度上取決于最終房價(jià)下跌的幅度和速度。

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  　　二、美國次債危機(jī)爆發(fā)的原因
  
  　　首先，房價(jià)的非理性上漲和下跌是次債危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火線。隨著次級按揭貸款的發(fā)展，美國有更多的家庭擁有了房屋，全美的住房所有率從１９９５年的６４％快速增加到了２００５年的６９％，需求的上升進(jìn)而推動(dòng)了美國的房市出現(xiàn)了一波較大的漲勢。為了使次級按揭更具有吸引力，次級按揭貸款公司普遍采用２／２８或者３／２７的優(yōu)惠固定期／浮動(dòng)期利息結(jié)構(gòu)，也就是在最初的２到３年內(nèi)給與非常優(yōu)惠的按揭利率，而后則按市場利率加以一定息差的浮動(dòng)率來計(jì)息。由于申請者有權(quán)隨時(shí)提前還款并通過市場再按揭來改變自己的貸款條件，因此很多對房價(jià)上漲或者自身收入、信用等級提高有著良好預(yù)期的貸款申請者，都申請了未來可變利息超過自身接受能力的次級按揭貸款。這種利用金融信貸創(chuàng)新導(dǎo)致的房價(jià)上漲脫離了美國實(shí)際居民消費(fèi)能力的基本面支持。 房價(jià)的上漲使得美國的居民住房租金平均收益率從歷史平均１０％迅速下滑到了２００６年的６％。而在房價(jià)上升周期內(nèi)，按揭信貸的隱患被市場大大低估，隨著美國利率在２００５年后不斷走高，經(jīng)濟(jì)增速下滑，平均房價(jià)終于在２００６年見頂開始回落。
  
  　　其次，信貸金融創(chuàng)新產(chǎn)品助長也助跌，加大了房價(jià)的波動(dòng)性。當(dāng)房價(jià)下跌時(shí)，由于違約率的上升，一方面越來越多的房屋被收回后推入市場再銷售，增大了供給；另一方面，由于信貸創(chuàng)新產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)大增、流動(dòng)性驟降，導(dǎo)致按揭貸款和證券化發(fā)行活動(dòng)陷于停止，又大大減少了市場的需求。這種供求關(guān)系的變化就會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)房價(jià)的下跌，這種惡性循環(huán)使得整個(gè)按揭信貸和資產(chǎn)支持證券市場陷入混亂和流動(dòng)性枯竭。
  
  　　再次，評級機(jī)構(gòu)對結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品信用評估體制存在缺陷。問題的根源不在于金融手段的應(yīng)用，而在于如何正確地對其中的風(fēng)險(xiǎn)和收益加以客觀準(zhǔn)確的評估，并增加評估過程和使用評估模型的透明度。而在這一點(diǎn)上，市場各方參與者，尤其是信用評級機(jī)構(gòu)的失職難辭其咎。評級機(jī)構(gòu)對這些衍生信貸產(chǎn)品的評級模型和標(biāo)準(zhǔn)存在著重大偏差，對于同一個(gè)產(chǎn)品，不但這些機(jī)構(gòu)彼此之間存在重大的評級差異，甚至這些機(jī)構(gòu)內(nèi)部不同部門給出的評級結(jié)果也各不相同�！肮�正和公開”的缺失使得市場的定價(jià)體系出現(xiàn)了嚴(yán)重的混亂，使得各金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了甚至可能比實(shí)際損失會(huì)更為巨大的賬面損失。
  
  　　第四，中間人利益驅(qū)動(dòng)因素的影響。在整個(gè)貸款發(fā)行證券化過程中的真正受益人是諸如發(fā)行商和承銷商這些收取傭金的中間人。這也是這些投資銀行、貸款機(jī)構(gòu)樂此不疲地創(chuàng)造各種結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的真正利益驅(qū)動(dòng)所在。嚴(yán)格來說，評級機(jī)構(gòu)和政府也是這樣的中間人。評級機(jī)構(gòu)收取平均７個(gè)基點(diǎn)的評估費(fèi)，而政府則獲得大量的房產(chǎn)交易稅以及跟隨房價(jià)上漲的物業(yè)稅。
  
  　　第五，浮動(dòng)利率按揭貸款的影響。２／２８和３／２７的優(yōu)惠固定／浮動(dòng)利率結(jié)構(gòu)在次級按揭貸款中非常普遍，約有７０％左右的次級按揭貸款和Ａ１ｔ―Ａ貸款都將在發(fā)行的２―３年內(nèi)轉(zhuǎn)變?yōu)楦��?dòng)息，而這些高額的浮動(dòng)息（５００個(gè)基點(diǎn)的基差甚至更高）是許多次級按揭貸款人所承受不起的。同時(shí)，由于按揭信貸市場流動(dòng)性的枯竭，購房者通過市場轉(zhuǎn)按揭再融資的希望也將變得十分渺茫。
  
  　　第六，數(shù)據(jù)模型投資缺乏風(fēng)險(xiǎn)控制。定量投資研究和數(shù)據(jù)模型是研究和估價(jià)這些純粹以未來現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的唯一方法。而由于未來現(xiàn)金流可能受到各種因素的干擾，因此不可能有一個(gè)絕對完美的模型。但是，由于這種研究和產(chǎn)品相對出現(xiàn)較晚，缺乏足夠的數(shù)據(jù)特別是熊市的數(shù)據(jù)資源支持，在本輪房產(chǎn)牛市中，模型中所取的變量很有可能都偏于樂觀而缺乏足夠的風(fēng)險(xiǎn)控制。因而在房產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)下滑的情況下，一些原本模型顯示非常有利可圖的投資品卻產(chǎn)生了巨額的損失。
  
  　　三、美國次債危機(jī)對我國房地產(chǎn)金融業(yè)的啟示
  
  　　美國次級抵押貸款危機(jī)提醒我們，越是在市場繁榮的時(shí)期，越應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制和市場監(jiān)管，建立房地產(chǎn)價(jià)格監(jiān)控制度和房地產(chǎn)市場泡沫預(yù)警制度，采取多種措施穩(wěn)定房價(jià)，保持房地產(chǎn)市場有序健康地發(fā)展。在深入剖析美國次級債危機(jī)的基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為，我國應(yīng)從以下幾個(gè)方面建設(shè)與完善房地產(chǎn)金融體系。
  
  　　首先，應(yīng)該加快推動(dòng)住房按揭貨款證券化，化解集中于銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)。對我國房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)主集中的銀行業(yè)而言，應(yīng)大力推行各種資產(chǎn)證券化建立風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、轉(zhuǎn)嫁、分擔(dān)、分散機(jī)制。它不僅可以效地化解房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)，也有利于我國金融業(yè)不斷創(chuàng)新，除此之外，資產(chǎn)證券化可以讓國民分房地產(chǎn)行業(yè)高成長性帶來的收益。
  
  　　其次，應(yīng)該建立全國性的獨(dú)立的第三方資產(chǎn)評公司，并加強(qiáng)對其監(jiān)管。
  
  　　第三，建設(shè)全國范圍內(nèi)的個(gè)人信用評級與管理據(jù)庫，監(jiān)督并規(guī)范消費(fèi)者的經(jīng)濟(jì)行為。
  
  　　第四，加強(qiáng)住房信貸危機(jī)監(jiān)控，采取多種措施定房價(jià)。房價(jià)是影響抵押貸款發(fā)放的重要因素，也決定借貸者借款規(guī)模和借款折扣的關(guān)鍵因素，房價(jià)波動(dòng)會(huì)極大影響抵押貸款的價(jià)值，穩(wěn)定的房價(jià)是今住房信貸市場健康發(fā)展的重要保證。

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