期貨知識(shí)輔導(dǎo)：期貨價(jià)差交易機(jī)會(huì)的評(píng)估與識(shí)別

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　　從價(jià)差率的比較上看，期指與豆粕的波動(dòng)區(qū)間相差21倍，考慮到期指全部合約的成交額與豆粕的比值處在11―12，簡(jiǎn)單地以收益率及交投衡量，豆粕期貨的跨期價(jià)差交易介入條件較好。

　　綜合多空持倉(cāng)量的最小介入手?jǐn)?shù)及凈持倉(cāng)日均值等因素，介入跨期套利操作，可選擇的品種有棉花、PTA、菜油、強(qiáng)麥、玻璃等品種。

　　期貨價(jià)差交易可劃分為跨期套利、跨品種套利、跨市場(chǎng)套利三種類型。隨著價(jià)差機(jī)會(huì)的介入度不斷提高，采用量化技術(shù)分析與實(shí)時(shí)跟蹤數(shù)量較多的期貨品種，同時(shí)針對(duì)篩選好的價(jià)差組合進(jìn)行細(xì)化處理，將提高參與者捕捉價(jià)差異常變動(dòng)的能力。

　　進(jìn)行價(jià)差交易時(shí)，如不采用數(shù)量手段，單憑經(jīng)驗(yàn)或者產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，邏輯上認(rèn)為其策略的潛在獲利空間將受到壓制，畢竟介入數(shù)量增多勢(shì)必引發(fā)受到重點(diǎn)關(guān)注品種上的機(jī)會(huì)出現(xiàn)減少，而且價(jià)差運(yùn)行方向是否與判斷一致也難以確定。通過(guò)數(shù)量手段遍歷各種價(jià)差組合，同時(shí)輔助以經(jīng)驗(yàn)或者相關(guān)性進(jìn)一步分析價(jià)差特征，是較好的選擇。目前，捕捉單一品種內(nèi)、不同月份間的異常價(jià)差，捕捉產(chǎn)業(yè)相關(guān)性高的期貨合約之間的異常價(jià)差，這兩種方式使用的范圍較廣。

　　受各個(gè)期貨品種的換月及流動(dòng)性特征、前后主力合約之間間隔月份、主力合約與次主力合約之間間隔月份、商品期貨季節(jié)性及氣候等因素的影響，價(jià)差交易面臨的不確定性也隨之增大。比如，大幅的價(jià)差并不一定出現(xiàn)在廣泛認(rèn)可的品種上，僅僅關(guān)注已經(jīng)熟悉的價(jià)差組合，受數(shù)量較少限制，遺漏其他組合的價(jià)差機(jī)會(huì)概率較大。加上推出的品種數(shù)量不斷增加，資金投入及研究分析的難度增加。相對(duì)而言，通過(guò)數(shù)量手段，遍歷各種價(jià)差組合，等識(shí)別價(jià)差區(qū)間的突破特征后，再具體到可能存在價(jià)差交易機(jī)會(huì)的品種進(jìn)行細(xì)化分析。以數(shù)量手段為基礎(chǔ)的價(jià)差分析策略，復(fù)用性較強(qiáng)，邏輯上獲利的概率也較高。

　　由全市場(chǎng)觀察再集中聚焦的價(jià)差機(jī)會(huì)識(shí)別模式，需要一個(gè)相對(duì)清晰的量化分析框架，必須綜合考慮價(jià)差所涉及的兩個(gè)合約之間的長(zhǎng)期及短期相關(guān)性，還需要考慮最新價(jià)差組合的波動(dòng)區(qū)間、波動(dòng)區(qū)間在同類方案中所處的位置、交易所執(zhí)行價(jià)差交易的便利程度、交割時(shí)點(diǎn)設(shè)置、當(dāng)前價(jià)差所處位置與歷史均值的比較、剩余存續(xù)期限內(nèi)價(jià)差單向變動(dòng)等因素。

　　考慮到外盤市場(chǎng)合約特征及難以取得較大數(shù)量的分鐘同步數(shù)據(jù)，本文僅關(guān)注內(nèi)盤市場(chǎng)的價(jià)差交易機(jī)會(huì)，同時(shí)也沒(méi)有分析數(shù)量大于2的多個(gè)品種之間的套利。假定價(jià)差涉及的兩個(gè)合約之間介入的比例為1：1，對(duì)于跨期套利，價(jià)差率定義為(遠(yuǎn)端合約價(jià)格-近端合約價(jià)格)/(遠(yuǎn)端合約價(jià)格+近端合約價(jià)格)/2。如果涉及到跨品種及跨市場(chǎng)，價(jià)差率定義為(合約排名居后價(jià)格-合約排名居前價(jià)格)/(約排名居后價(jià)格+合約排名居前價(jià)格)/2。波動(dòng)區(qū)間定義為價(jià)差率均值加減一倍標(biāo)準(zhǔn)差所界定的范圍。

　　通過(guò)相關(guān)的數(shù)據(jù)處理，我們認(rèn)為主力及非主力連續(xù)序列的構(gòu)建、價(jià)差序列的序貫遍歷、監(jiān)控最新價(jià)差組合、價(jià)差所涉及合約之間比例設(shè)定、價(jià)差涉及的合約數(shù)量等因素值得關(guān)注。由于價(jià)差組合不斷變動(dòng)，關(guān)注歷史價(jià)差的同時(shí)，也需要實(shí)時(shí)關(guān)注最新價(jià)差的表現(xiàn)。具體細(xì)化到某一價(jià)差組合的歷史數(shù)據(jù)時(shí)，兩個(gè)合約之間間隔月份的數(shù)量不等的處理、季節(jié)性需求導(dǎo)致相同交割時(shí)間間隔的兩個(gè)合約價(jià)差突變，等等層面，是細(xì)化處理環(huán)節(jié)需要認(rèn)真對(duì)待的。

　　同一品種內(nèi)價(jià)差兩腿之間的相關(guān)性及價(jià)差機(jī)會(huì)

　　由于同一品種間不同合約的相關(guān)性較強(qiáng)，對(duì)于跨期價(jià)差交易我們選擇不計(jì)算相關(guān)系數(shù)。價(jià)差數(shù)據(jù)選擇日收盤價(jià)。最新價(jià)差組合定義為一旦價(jià)差涉及的某個(gè)合約發(fā)生變更，就稱更新后的價(jià)差組合為最新價(jià)差組合?？缙趦r(jià)差設(shè)定合約為流動(dòng)性排在第一、二位的合約。具體到合約流動(dòng)性的排序上，以成交量、持倉(cāng)量最大作為篩選條件，如果成交量及持倉(cāng)量相等，則選擇交割日較遠(yuǎn)的合約作為主力合約，以此準(zhǔn)則選出的第二個(gè)期貨品種成為次主力合約。

　　價(jià)差率數(shù)據(jù)顯示，豆粕與焦炭的價(jià)差機(jī)會(huì)較多。就價(jià)差空間而言，與期指價(jià)差處于同一水平線的品種有銅、鋁、鋅、銀、豆一等五個(gè)品種。從價(jià)差率的比較上看，期指與豆粕的波動(dòng)區(qū)間相差21倍，考慮到期指全部合約的成交額與豆粕的比值處在11―12，簡(jiǎn)單地以收益率及交投衡量，豆粕期貨的跨期價(jià)差交易介入條件較好。

　　不同品種主力合約間的相關(guān)性

　　考察相關(guān)性需注意不同時(shí)間頻率、不同樣本長(zhǎng)度等因素的綜合權(quán)衡。其中，主力合約的篩選方式與跨期價(jià)差交易的處理方式一致，時(shí)間頻率為一分鐘及日收盤價(jià)兩種形式，數(shù)據(jù)均作剔除非同步交易的處理。對(duì)于長(zhǎng)期相關(guān)性的計(jì)算，選擇2007年8月至2013年3月12日的數(shù)據(jù);對(duì)于短時(shí)相關(guān)性的計(jì)算，選擇2011年3月12日至2013年3月12日的數(shù)據(jù)。設(shè)定納入到跨市場(chǎng)、跨品種的價(jià)差交易方案，必須滿足不同時(shí)間頻率、不同樣本長(zhǎng)度上三個(gè)維度的相關(guān)系數(shù)均大于0.9或小于-0.9的條件。大于0.9，視作價(jià)差部位的買賣方向要求相反;小于-0.9，視作價(jià)差部位的買賣方向要求相同。

　　從短期及長(zhǎng)期相關(guān)性的統(tǒng)計(jì)性結(jié)果來(lái)看，焦炭與螺紋鋼、黃金與銀、螺紋鋼與線材、鉛與鋅等品種的主力合約之間關(guān)聯(lián)度較高，長(zhǎng)短期相關(guān)性均值位列前4位。反觀金融期貨品種，其與各品種的長(zhǎng)短期相關(guān)性，與PVC、線材、螺紋鋼、鋅、橡膠、銅等工業(yè)品的價(jià)格走勢(shì)關(guān)聯(lián)度較大，與農(nóng)產(chǎn)品走勢(shì)的關(guān)聯(lián)較弱?？傮w而言，金融期貨與商品期貨品種的價(jià)格走勢(shì)，關(guān)聯(lián)度最高的組合為PVC與滬深300。以日頻級(jí)別計(jì)算，該組合的長(zhǎng)期相關(guān)系數(shù)0.8170，在一定程度間接說(shuō)明國(guó)內(nèi)股市受房地產(chǎn)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的影響較大。日頻級(jí)別的數(shù)據(jù)顯示，PVC與滬深300的短期相關(guān)系數(shù)0.7442，較長(zhǎng)期相關(guān)系數(shù)降低約0.07，說(shuō)明隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及升級(jí)，股市受基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的影響有所降低。

　　不同品種主力合約間的價(jià)差機(jī)會(huì)

　　針對(duì)相關(guān)度較高的期貨品種，選擇AG與AU、CU與PB、CU與RU、J與RB、J與WR、PB與ZN、RB與WR、RU與TA等8個(gè)組合，通過(guò)每個(gè)組合確定對(duì)應(yīng)的最新合約，每日可得到諸如AG1306與AU1306、 CU1306與PB1305等價(jià)差組合。涉及到價(jià)差及價(jià)差波動(dòng)區(qū)間等數(shù)據(jù)處理時(shí)，分別采用日頻及分鐘頻率。

　　從日頻率的數(shù)據(jù)來(lái)看，波動(dòng)幅度較大的品種為焦炭與螺紋鋼、螺紋鋼與線材，其他品種機(jī)會(huì)相對(duì)較弱。與金融期貨的跨期價(jià)差機(jī)會(huì)比較，篩選后的商品主力合約間的價(jià)差波動(dòng)幅度相對(duì)較大，有4個(gè)價(jià)差組合的波動(dòng)幅度與金融期貨的跨期價(jià)差組合處在同一水平，3個(gè)合約的波動(dòng)幅度高出0.08。從分鐘頻率級(jí)別數(shù)據(jù)來(lái)看，8個(gè)價(jià)差組合，其均值、波動(dòng)幅度指標(biāo)與日頻率僅有小幅區(qū)別，進(jìn)行數(shù)據(jù)處理時(shí)，可借助日頻級(jí)別數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，從而節(jié)省處理需耗費(fèi)的時(shí)間。日頻級(jí)別與分鐘級(jí)別數(shù)據(jù)顯示，金與銀、鉛與鋅、焦炭與螺紋鋼、燃油與PTA的價(jià)差均值及波動(dòng)幅度均相等，該層面的數(shù)據(jù)顯示產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度大的商品品種，盤中兩者的價(jià)差相對(duì)穩(wěn)定，因此計(jì)算兩個(gè)指標(biāo)時(shí)，采用不同頻率的數(shù)據(jù)結(jié)果均能取得一致。相應(yīng)地，焦炭及線材、螺紋鋼與線材等品種，在不同時(shí)間間隔下，相應(yīng)地計(jì)算得到的指標(biāo)有所差異。就長(zhǎng)短期相關(guān)性來(lái)看，這兩個(gè)品種的關(guān)聯(lián)度較強(qiáng)，但不同頻率計(jì)算得到的均值及幅度指標(biāo)有所差異。究其原因，或與線材交投不活躍有較大的關(guān)系。

　　同一品種的跨期套利介入頭寸數(shù)量評(píng)估

　　進(jìn)行價(jià)差交易時(shí)，如果較多參與者均采用價(jià)差交易、套期保值模式，當(dāng)檔位深度不夠時(shí)，數(shù)量較大的資金同時(shí)針對(duì)相對(duì)有限的價(jià)差執(zhí)行對(duì)沖方案，勢(shì)必壓制價(jià)差的介入空間，甚至導(dǎo)致價(jià)差交易方案失敗。為確保潛在價(jià)差收益盡可能覆蓋自身的成本及收益目標(biāo)，有必要針對(duì)前20名會(huì)員凈空持倉(cāng)數(shù)據(jù)，評(píng)估價(jià)差方案的介入數(shù)量。我們選擇鄭商所上市的期貨品種，從主力合約的角度，衡量跨期價(jià)差交易的介入規(guī)模。時(shí)間從2010年8月24日至2013年3月14日，取日持倉(cāng)量最大合約作為主力合約。相關(guān)分析發(fā)現(xiàn)，棉花、白糖、甲醇、PTA、普麥、菜油、早秈稻、強(qiáng)麥、玻璃、菜油等10個(gè)品種，期間的凈持倉(cāng)日均值分別是-1262手、1263手、-6手、-518手、-21手、-714手、-410手、-842手、-244手及-562手。從數(shù)量上看，白糖的多頭套保及價(jià)差交易的介入幅度較大，其他品種空頭套保及價(jià)差交易的介入幅度較多。整體上看，凈持倉(cāng)為負(fù)的概率較大，也就是持倉(cāng)結(jié)構(gòu)大體上以凈空持倉(cāng)為主。以凈空持倉(cāng)為800手作為閾值，價(jià)差方案及套保方案介入數(shù)量較大的品種為棉花、強(qiáng)麥。同樣地，我們也需要查看結(jié)構(gòu)中多頭持倉(cāng)及空頭持倉(cāng)量的數(shù)量，畢竟價(jià)差頭寸可能需要隔夜持倉(cāng)，有較大數(shù)量持倉(cāng)相對(duì)能夠減少出清時(shí)的沖擊成本。以每日多空持倉(cāng)均需大于5萬(wàn)手作為篩選標(biāo)準(zhǔn)，棉花、白糖、PTA、菜油、強(qiáng)麥、玻璃等品種的價(jià)差介入機(jī)會(huì)較好。綜合多空持倉(cāng)量的最小介入手?jǐn)?shù)及凈持倉(cāng)日均值等因素，介入跨期套利操作，可選擇的品種有棉花、PTA、菜油、強(qiáng)麥、玻璃等。相對(duì)而言，玻璃等品種的介入數(shù)量較少，機(jī)會(huì)相對(duì)更佳，棉花等品種的介入數(shù)量較多，介入規(guī)?？蛇m當(dāng)控制。

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