2014經濟師考試《中級工商》精編講義:第八章

2014經濟師考試《中級工商》精編講義匯總，供考生參考。

　　第八章企業(yè)投融資決策及重組

　　第一節(jié) 籌資決策

　　一、資本成本

　　(一)資本成本的概念(掌握)

　　資本成本是企業(yè)籌資和使用資本而承付的代價。此處的資本是指長期資本，包括股權資本和長期債權資本。

　　(二)資本成本的內容(掌握)

　　資本成本從絕對量的構成來看，包括用資費用和籌資費用兩部分。

　　1.用資費用

　　用資費用是因使用資本而承擔的費用，是資本成本的主要內容，屬于變動性資本成本。

　　2.籌資費用

　　籌資費用通常是在籌資時一次全部支付的，屬于固定性資本成本。

　　(三)資本成本的屬性

　　資本成本是企業(yè)的一種耗費，需由企業(yè)的收益補償。

　　資本成本既包括貨幣的時間價值，又包括投資的風險價值。

　　(四)資本成本率的計算

　　1.個別資本成本率(掌握)

　　個別資本成本率是某一項籌資的用資費用與凈籌資額的比率。包含長期債權資本成本率和股權資本成本率。

　　個別資本成本率的高低取決于三個因素，即用資費用、籌資費用和籌資額。

　　(1)長期債權資本成本率的測算：長期借款資本成本率和長期債券資本成本率

　　①長期借款資本成本率的測算

　　長期借款資本成本的利息在稅前支付，具有減稅作用。

　　Kl ―― 長期借款資本成本率

　　Il ―― 長期借款年利息額

　　L ―― 長期借款籌資額，即借款本金

　　Fl ―― 長期借款籌資費用率，即借款手續(xù)費率

　　T ―― 企業(yè)所得稅率

　　企業(yè)借款的籌資費用很少，可以忽略不計，因此其計算公式可以簡化為：

　　Rl ―― 借款利息率

　　【例1】某公司從銀行借款200萬元，借款的年利率為11%。每年付息，到期一次性還本，籌資費用率為0.5%，企業(yè)所得稅率為25%，則該筆借款的資本成本為：

　　=200×11%×(1-25%)÷[200×(1-0.5%)]

　　=8.29%

　　【注意】如果借款合同中有補償性余額條款，則企業(yè)實際可以動用的資金數額會減少，造成資本成本公式中分母降低，因此長期借款資本成本會提高。

　　補償性余額是銀行要求借款人在銀行中保持按貸款限額或實際借用額一定百分比(一般為10%至20%)計算的最低存款余額。

　?、陂L期債券資本成本率的測算

　　債券資本成本中的利息費用也在所得稅前列支，但發(fā)行債券的籌資費用一般較高。債券的籌資費用即發(fā)行費用，包括申請費、注冊費、印刷費和上市費以及推銷費等。

　　在不考慮貨幣時間價值時，債券資本成本率可按下列公式計算

　　Kb ―― 債券資本成本率

　　B ―― 債券籌資額，按發(fā)行價格確定

　　Fb ―― 債券籌資費用率

　　Ib ―― 債券每年支付的利息

　　【例2】債券面值5000萬元，票面利率為10%，發(fā)行期限20年，溢價發(fā)行，債券籌資額為6000萬元，發(fā)行費用為籌資總額的4%，所得稅稅率為30%，每年支付一次利息，則該筆債券的成本是( )。

　　A.10%

　　B.8.33%

　　C.6.08%

　　D.7.29%

　　『正確答案』C

　　『答案解析』。

　　(2)股權資本成本率的測算：股權資本包括普通股、優(yōu)先股、留用利潤。

　　①普通股資本成本率的測算

　　普通股資本成本率的測算有兩種主要思路：

　　其一是用股利折現(xiàn)模型：即先估計普通股的現(xiàn)值，再計算其成本。

　　如果公司采用固定股利政策，即每年分派現(xiàn)金股利D元，其資本成本率的計算公式為：

　　P0 ―― 普通股融資凈額，即發(fā)行價格扣除發(fā)行費用

　　【例3】普通股價格為10元，每年固定支付股利1.50元，則該普通股的成本為( )。

　　A.10.5%

　　B.15%

　　C.19%

　　D.20%

　　『正確答案』B

　　『答案解析』

　　如果公司采用固定增長股利的政策，股利固定增長率為G，則資本成本率的計算公式為：

　　其二是資本資產定價模型，即股票的資本成本為普通股投資的必要報酬率，而普通股投資的必要報酬率等于無風險報酬率加上風險報酬率。

　　Rf ――無風險報酬率;

　　Rm ――市場平均報酬率;

　　β ―― 風險系數。

　　②優(yōu)先股資本成本率的測算

　　優(yōu)先股通常每年支付的股利相等，在持續(xù)經營假設下，可將優(yōu)先股的資本成本視為求永續(xù)年金現(xiàn)值，則優(yōu)先股資本成本率的測算公式為：

　?、哿粲美麧欃Y本成本率的測算

　　留用利潤資本成本率的測算方法與普通股基本相同，只是不考慮籌資費用。

　　2.綜合資本成本率的測算

　　(1)決定綜合資本成本率的因素(掌握)

　　綜合資本成本率(加權平均資本成本率)是指一個企業(yè)全部長期資本的成本率，通常是以各種長期資本的比例為權重，對個別資本成本率進行加權平均測算。

　　●個別資本成本率和各種資本結構兩個因素決定綜合資本成本率。

　　●在個別資本成本率一定的情況下，企業(yè)綜合資本成本率的高低是由資本結構所決定的。

　　(2)綜合資本成本率的測算方法

　　(五)資本成本的作用(了解)

　　1.資本成本是選擇籌資方式、進行資本結構決策和選擇追加籌資方案的依據。

　　(1)個別資本成本率是企業(yè)選擇籌資方式的依據。

　　(2)綜合資本成本率是企業(yè)進行資本結構和追加籌資決策的依據。

　　2.資本成本是評價投資項目，比較投資方案和進行投資決策的經濟標準。

　　3.資本成本可以作為評價企業(yè)整個經營業(yè)績的基準。

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　　二、杠桿理論

　　財務管理的杠桿效應表現(xiàn)為：由于特定費用(如固定成本或固定財務費用)的存在而導致的當某一財務變量以較小的幅度變動時，另一相關財務變量以較大幅度變動。

　　(一)營業(yè)杠桿(掌握)

　　營業(yè)杠桿又稱經營杠桿或營運杠桿，是指在某一固定成本比重的作用下，銷售量變動對息稅前利潤產生的作用。

　　1.營業(yè)杠桿利益

　　營業(yè)杠桿利益是指在擴大銷售額(營業(yè)額)的條件下，由于單位經營成本中固定成本相對降低，所帶來的增長程度更大的息稅前利潤。

　　2.營業(yè)風險

　　營業(yè)風險也稱經營風險，是指與企業(yè)經營相關的風險，尤其是指利用營業(yè)杠桿而導致息稅前利潤變動的風險。

　　營業(yè)杠桿對營業(yè)風險的影響最為綜合。營業(yè)杠桿度越高，經營風險也越大;營業(yè)杠桿度越低，經營風險也越小。

　　3.營業(yè)杠桿系數

　　營業(yè)杠桿系數(DOL)，也稱營業(yè)杠桿程度，是息稅前利潤的變動率相當于銷售額(營業(yè)額)變動率的倍數。

　　營業(yè)杠桿系數測算公式可變換如下：

　　按銷售數量確定的營業(yè)杠桿系數：

　　按銷售金額確定的營業(yè)杠桿系數：

　　(二)財務杠桿(掌握)

　　財務杠桿也稱融資杠桿，是指由于固定財務費用的存在，使權益資本凈利率(或每股利潤)的變動率大于息稅前利潤變動率的現(xiàn)象。

　　1.財務杠桿利益

　　財務杠桿利益，是指利用債務籌資(具有節(jié)稅功能)給企業(yè)所有者帶來的額外收益。在資本結構一定、債務利息保持不變的條件下，隨著息稅前利潤的增長，稅后利潤會以更高的水平增長。

　　與營業(yè)杠桿不同，營業(yè)杠桿影響息稅前利潤，財務杠桿影響稅后利潤。

　　2.財務風險

　　財務風險也稱融資風險或籌資風險，是指與企業(yè)籌資相關的風險。由于財務杠桿的作用，當息稅前利潤下降時，稅后利潤下降得更快，從而給企業(yè)帶來收益變動甚至導致企業(yè)破產的風險。

　　財務杠桿對財務風險的影響最為綜合。

　　3.財務杠桿系數

　　財務杠桿系數(DFL)，是指普通股每股稅后利潤(EPS)變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數。其測算公式為：

　　變形形式：

　　(三)總杠桿(掌握)

　　總杠桿是指營業(yè)杠桿和財務杠桿聯(lián)合作用的結果，也稱聯(lián)合杠桿。

　　總杠桿的意義是，普通股每股稅后利潤變動率相當于銷售額(營業(yè)額)變動率的倍數?？偢軛U系數(DTL)是營業(yè)杠桿系數和財務杠桿系數的乘積。

　　總杠桿系數=營業(yè)杠桿系數×財務杠桿系數

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　　三、資本結構理論

　　資本結構是指企業(yè)各種資金的構成及其比例關系，其中重要的是負債資金的比率問題。

　　(一)早期資本結構理論(了解)

　　1.凈收益觀點

　　在公司的資本結構中，債權資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤就越多，從而公司的價值就越高。

　　2.凈營業(yè)收益觀點

　　在公司的資本結構中，債權資本的多少、比例的高低，與公司的價值沒有關系。決定公司價值的真正因素，應該是公司的凈營業(yè)收益。

　　3.傳統(tǒng)觀點

　　按照這種觀點，增加債權資本對提高公司價值是有利的，但債權資本規(guī)模必須適度。如果公司負債過度，綜合資本成本率就會升高，并使公司價值下降。

　　(二)MM資本結構理論(掌握)

　　1.MM資本結構理論的基本觀點

　　MM資本結構理論的基本結論：在符合該理論的假設之下，公司的價值與其資本結構無關。公司的價值取決于其實際資產，而不是其各類債權和股權的市場價值。

　　補充資料：

　　MM理論的基本假設為：

　　1.企業(yè)的經營風險是可衡量的，有相同經營風險的企業(yè)即處于同一風險等級;

　　2.現(xiàn)在和將來的投資者對企業(yè)未來的息稅前利潤估計完全相同，即投資者對企業(yè)未來收益和取得這些收益所面臨風險的預期是一致的;

　　3.證券市場是完善的，沒有交易成本;

　　4.投資者可同公司一樣以同等利率獲得借款;

　　5. 無論借債多少，公司及個人的

　　負債均無風險，故負債利率為無風險利率;

　　6.投資者預期的息稅前利潤不變，即假設企業(yè)的增長率為零，從而所有現(xiàn)金流量都是年金。

　　7.無公司所得稅。

　　MM資本結構理論得出的重要命題有兩個：

　　命題Ⅰ――無論公司有無債權資本，其價值等于公司所有資產的預期收益額(息稅前利潤)按適合該公司風險等級的必要報酬率(綜合資本成本率)予以折現(xiàn)。

　　命題Ⅱ――利用財務杠桿的公司，其股權資本成本率隨籌資額的增加而增加，因此公司的市場價值不會隨債權資本比例的上升而增加，所以公司的價值與其資本結構無關。

　　2.MM資本結構理論的修正觀點

　　該觀點也有兩個重要命題：

　　命題Ⅰ――MM資本結構理論的公司所得稅觀點：有債務公司的價值等于有相同風險但無債務公司的價值加上債務的節(jié)稅利益。按照修正的MM資本結構理論，公司債權比例與公司價值成正相關關系。

　　命題Ⅱ――MM資本結構理論的權衡理論觀點：隨著公司債權比例的提高，公司的風險也會上升，由此會增加公司的額外成本(包括股本成本、破產成本或財務危機成本、代理成本的提高)，降低公司的價值。因此，公司最佳資本結構應當是節(jié)稅利益和債權資本比例上升而帶來的財務危機成本與破產成本之間的平衡點。

　　(三)新的資本結構理論(熟悉)

　　1.代理成本理論

　　代理成本理論指出，公司債務的違約風險是財務杠桿系數的增函數;隨著公司債權資本的增加，債權人的監(jiān)督成本隨之提升，債權人會要求更高的利率。這種代理成本最終由股東承擔(即股權代理成本增加)，公司資本結構中債權比率過高會導致股東價值的降低。這種資本結構的代理成本理論僅限于債務的代理成本。

　　2.信號傳遞理論

　　信號傳遞理論認為，公司可以通過調整資本結構來傳遞有關獲利能力和風險方面的消息，以及公司如何看待股票市場的信息。

　　公司價值被低估時會增加債權資本。反之，公司價值被高估時會增加股權資本。

　　3.啄序理論

　　該理論認為公司傾向于首先采用內部籌資，因而不會傳遞任何可能對股價不利的信息;

　　如果需要外部籌資，公司將先選擇債權籌資，再選擇其他外部股權籌資，這種籌資順序的選擇也不會傳遞對公司股價產生不利影響的信息。

　　按照啄序理論，不存在明顯的目標資本結構。

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　四、籌資決策方法

　　(一)定性分析(熟悉)

　　1.企業(yè)財務目標的影響分析

　　(1)利潤最大化目標的影響分析

　　在以利潤最大化作為企業(yè)財務目標的情況下，企業(yè)應當在資本結構決策中，在財務風險適當的情況下合理地安排債權資本比例，盡可能地降低資本成本，以提高企業(yè)的凈利潤水平。

　　(2)每股盈余最大化目標的影響分析

　　應把企業(yè)的利潤和股東投入的資本聯(lián)系起來考察，用每股利潤來概括企業(yè)的財務目標，以避免利潤最大化目標的缺陷。

　　(3)公司價值最大化目標的影響分析

　　公司在資本結構決策中以公司價值最大化為目標，應當在適度財務風險條件下合理確定債權資本比例，盡可能地提高公司的總價值。

　　2.投資者動機的影響分析

　　●債權投資者對企業(yè)投資的動機主要是在按期收回投資本金的條件下獲取一定的利息收益。

　　●股權投資者的基本動機是在保證投資本金的基礎上獲得一定的股利收益并使投資價值不斷增值。

　　3.債權人態(tài)度的影響分析

　　如果企業(yè)過高地安排債務融資，貸款銀行未必會接受大額貸款的要求，或者只有在擔保抵押或較高利率的前提下才同意增加貸款。

　　4.經營者行為的影響分析

　　如果企業(yè)的經營者不愿讓企業(yè)的控制權旁落他人，則可能盡量采用債務融資的方式來增加資本，而不發(fā)行新股增資。

　　5.企業(yè)財務狀況和發(fā)展能力的影響分析

　　在其他因素相同的條件下：

　　●企業(yè)的財務狀況和發(fā)展能力較差，則可以主要通過留存收益來補充資本;

　　●企業(yè)的財務狀況和發(fā)展能力越強，越會更多地進行外部融資，傾向于使用更多的債權資本。

　　6.稅收政策的影響分析

　　通常企業(yè)所得稅稅率越高，借款舉債的好處越大。

　　7.資本結構的行業(yè)差別分析

　　(二)定量方法(掌握)

　　企業(yè)資本結構決策即確定最佳資本結構。最佳資本結構是指企業(yè)在適度財務風險的條件下，使其預期的綜合資本成本率最低，同時使企業(yè)價值最大的資本結構。

　　1.資本成本比較法

　　在適度財務風險的條件下，測算可供選擇的不同資本結構或籌資組合方案的綜合資本成本率，并以此為標準相互比較確定最佳資本結構的方法。

　　【例4】某公司擬籌資1000萬元創(chuàng)建一子公司，現(xiàn)在甲、乙兩個備選籌資方案，其相關資料經測算列入下表，甲、乙兩個方案的其它情況相同。

籌資方式	籌資方案甲		籌資方案乙
籌資方式	籌資額（萬元）	個別資本成本（%）	籌資額（萬元）	個別資本成本（%）
長期借款	160	8	150	7.5
公司債券	240	10	150	11
普通股票	600	15	700	15
合計	1000		1000

　　對該公司的籌資可作的判斷是( )。

　　A.選擇甲方案

　　B.兩個方案無差別，可任選其一

　　C.選擇乙方案

　　D.資料不全，不能做出決策

　　『正確答案』A

　　『答案解析』

籌資方式	籌資方案甲		籌資方案乙
籌資方式	籌資額（萬元）	個別資本成本（%）	籌資額（萬元）	個別資本成本（%）
長期借款	160（16%）	8	150（15%）	7.5
公司債券	240（24%）	10	150（15%）	11
普通股票	600（60%）	15	700（70%）	15
合計	1000	12.68% （加權平均）	1000	13.28% （加權平均）

　　2.每股利潤分析法

　　每股利潤分析法是利用每股利潤無差別點進行資本結構決策的方法。

　　每股利潤無差別點是指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股利潤相等時的息稅前利潤點。

　　測算公式如下：

　　式中： ――息稅前利潤平衡點，即每股利潤無差別點;

　　I1, I2 ――兩種增資方式下的長期債務年利息;

　　Dp1, Dp2 ――兩種增資方式下的優(yōu)先股年股利;

　　N1，N2 ――兩種增資方式下的普通股股數。

　　【結論】

　　●當企業(yè)的實際EBIT大于每股利潤無差異點處的息稅前利潤時，利用報酬固定型籌資方式(負債，優(yōu)先股)籌資較為有利。

　　●當企業(yè)的實際EBIT小于每股利潤無差異點處的息稅前利潤時，利用報酬非固定型籌資方式(普通股)籌資較為有利。

　　【例5】利用每股利潤分析法計算某公司普通股每股利潤無差異點處的息稅前利潤為80000元，下列說法正確的是( )。

　　A.當盈利能力EBIT大于80000元時，利用負債籌資較為有利

　　B.當盈利能力EBIT小于80000元時，利用負債籌資較為有利

　　C.當盈利能力EBIT大于80000元時，利用普通股籌資為宜

　　D.當盈利能力EBIT小于80000元時，利用普通股籌資為宜

　　E.當盈利能力EBIT小于80000元時，利用銀行借款籌資為宜

　　『正確答案』AD

　　『答案解析』當企業(yè)的實際EBIT大于每股利潤無差異點處的息稅前利潤時，利用報酬固定型籌資方式(負債，優(yōu)先股)籌資較為有利。當企業(yè)的實際EBIT小于每股利潤無差異點處的息稅前利潤時，利用報酬非固定型籌資方式(普通股)籌資較為有利。

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