國泰君安證券董事長楊德紅：促進改善內(nèi)外部發(fā)展環(huán)境 推動證券行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

2018年中央經(jīng)濟工作會議提出，資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會在防范化解金融風險專題會議中強調(diào)，要發(fā)揮好資本市場的樞紐功能，在實施穩(wěn)健中性貨幣政策、增強微觀主體活力和發(fā)揮好資本市場功能三者之間，形成三角形支撐框架。作為資本市場最主要的參與主體，證券業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展建立在完善資本市場樞紐功能的重要前提下，這離不開頂層設計、法律法規(guī)、政策制度、監(jiān)管環(huán)境和行業(yè)形象等內(nèi)外部發(fā)展環(huán)境的全方位支持。

一、證券業(yè)高質(zhì)量發(fā)展離不開優(yōu)質(zhì)的內(nèi)外部發(fā)展環(huán)境

(一)資本市場在國民經(jīng)濟體系和金融體系中的戰(zhàn)略定位是決定證券業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關鍵因素

1.黨中央高瞻遠矚，對資本市場作出新論斷、進行再定位，為行業(yè)持續(xù)健康穩(wěn)健發(fā)展開啟新篇章

從境外資本市場和國民經(jīng)濟交互關系的歷史經(jīng)驗來看，資本市場在國民經(jīng)濟體系和金融體系大格局中的戰(zhàn)略定位越高，直接融資體系越發(fā)達，經(jīng)濟發(fā)展的韌性和抗風險能力就越強，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的過程也越順暢。當前全球主要創(chuàng)新型發(fā)達經(jīng)濟體的背后，都離不開功能強大的多層次資本市場體系對實體經(jīng)濟的有力支撐。耳熟能詳?shù)睦邮敲绹?，其風險投資、各級資本市場與新興產(chǎn)業(yè)聯(lián)動的一體化機制較為順暢成熟，長期以來為其產(chǎn)業(yè)升級和技術進步提供了資金保障，也是美國經(jīng)濟結構較為順暢轉(zhuǎn)型的重要推動因素之一。

在2018年中央經(jīng)濟工作會議對資本市場作用做出重大新論斷之前，我國資本市場在整個金融體系中的戰(zhàn)略定位高度較為有限，“大市場小行業(yè)”問題突出。一方面，2018年末滬深兩市總市值超過43萬億元人民幣，位居全球前三;另一方面，國內(nèi)證券公司體量與本土資本市場的國際地位極不相稱——根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會公布的行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)(未經(jīng)審計)，2018年末，全行業(yè)131家證券公司總資產(chǎn)為6.26萬億元，當期實現(xiàn)凈利潤666.20億元，僅相當于高盛集團這樣一家華爾街大型投行的規(guī)模。證券行業(yè)體量小、力量薄，也反過來影響資本市場服務實體經(jīng)濟效能的發(fā)揮，制約了經(jīng)濟、市場、行業(yè)的良性互動。

令人振奮的是，黨中央高瞻遠矚，對資本市場作出新論斷、進行再定位，“資本市場樞紐功能”的提出恰逢其時，必將為行業(yè)持續(xù)健康穩(wěn)健發(fā)展開啟新的篇章。

2.我國新舊動能轉(zhuǎn)換、構建現(xiàn)代化經(jīng)濟體系亟需資本市場發(fā)揮更大的樞紐性功能

當前，中國特色社會主義建設進入新時代，經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系是我國發(fā)展的戰(zhàn)略目標。我國社會融資結構長期以商業(yè)銀行間接融資為主導，2018年末我國社會融資結構中，間接融資占比超過80%。一般來說，銀行信貸相對偏好重資產(chǎn)的傳統(tǒng)制造業(yè)。而引領經(jīng)濟增長新動能的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)領域，如重點產(chǎn)業(yè)核心技術升級和消費服務升級等，因其技術創(chuàng)新快、不確定性較高以及輕資產(chǎn)、需求多元化等特點，并非銀行間接融資金融服務擅長的領域，這也是造成我國新興經(jīng)濟和中小企業(yè)融資難、融資貴問題的重要原因之一。相比之下，對風險有較好定價能力和吸收能力的資本市場及證券公司，更有能力同時滿足新經(jīng)濟企業(yè)融資需求和投資者投資需求，從而成為推動我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的重要支撐。

3.我國深化宏觀去杠桿、有效防范金融風險亟需資本市場發(fā)揮更大的樞紐性功能

以間接融資為主導的社會融資結構，造成了當前我國金融風險過多集中于銀行體系的局面，也不利于降低宏觀杠桿水平。盡快建立健全多層次資本市場體系，充分發(fā)揮資本市場的樞紐性功能，顯著提高直接融資比重，是優(yōu)化企業(yè)債務和股本融資結構，保證資金在生產(chǎn)和流通環(huán)節(jié)實現(xiàn)良性循環(huán)的重要舉措，也有助于分擔和疏導商業(yè)銀行體系集聚的金融風險，促進金融體系的健康持續(xù)發(fā)展。

(二)法律法規(guī)、監(jiān)管制度是行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的制度基礎

從境外成熟資本市場的經(jīng)驗來看，完善的法律法規(guī)和監(jiān)管制度對資本市場和證券業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展至關重要。借鑒境外經(jīng)驗，結合我國國民經(jīng)濟和金融體系發(fā)展實際，要盡快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者合法權益得到有效保護的多層次資本市場體系，就離不開在加強頂層設計、加強監(jiān)管協(xié)調(diào)、提高資本市場戰(zhàn)略定位、完善基礎制度保障、改善營商環(huán)境等相關方面多管齊下，為行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供更加強有力的支持。

二、資本市場發(fā)揮樞紐功能，對改善證券業(yè)內(nèi)外部環(huán)境提出了更高的要求

(一)資本市場發(fā)揮樞紐功能，對頂層設計的配套制度建設與完善提出了更高要求

“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”是黨的十九大報告對我國金融工作提出的具體要求和目標。為防范系統(tǒng)性金融風險，我國逐步建立了“一委一行兩會”的新監(jiān)管體系，不斷加強監(jiān)管統(tǒng)籌和協(xié)調(diào)，取得了一系列顯著的成果。其中，證監(jiān)會負責統(tǒng)一監(jiān)督管理全國證券期貨市場，維護證券期貨市場秩序，保障其合法運行。未來，面對金融市場越來越高的復雜性和關聯(lián)性，面對新時期資本市場和證券業(yè)應承擔的更大職責，金融監(jiān)管還面臨著不小的挑戰(zhàn)。

一是要充分考慮不同監(jiān)管政策效果疊加可能對資本市場造成的較大影響。資本市場關聯(lián)度高，受政策預期影響大，不同監(jiān)管單位出臺的政策都可能與宏觀政策、資本市場現(xiàn)行機制產(chǎn)生“疊加效應”。

二是要充分考慮不同類型金融機構在開展同類業(yè)務時可能面臨的監(jiān)管約束不完全一致的問題。一方面，本土券商在業(yè)務和市場準入等方面仍受到較多限制，在參與銀行間市場、壯大托管業(yè)務規(guī)模、拓寬融資渠道等方面也面臨諸多障礙，因而能提供綜合金融服務的深度和廣度有限，規(guī)模體量難以出現(xiàn)質(zhì)的飛躍，迄今未能形成與本土銀行、保險等金融機構比肩的系統(tǒng)重要性證券業(yè)機構。另一方面，在資本市場雙向開放提檔加速背景下，外資投行所在國家(地區(qū))若不能給予對等的開放條件，也會制約本土券商的國際化發(fā)展水平和跨境并購投資進程。

(二)資本市場發(fā)揮樞紐功能，對建設更完備的基礎功能及制度提出了更高要求

與2018年超過90萬億元人民幣的GDP規(guī)模相比，當前我國證券化率(A股總市值/GDP)尚不足50%，大約是美國證券化率的三分之一，具有顯著的增長空間。資本市場要在構建現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的過程中發(fā)揮樞紐性功能，亟需補齊在投融資等基礎性功能和制度方面的不足。

1.我國資本市場存在投融資不平衡、一二級市場不平衡的現(xiàn)象，不利于資本市場長期健康平穩(wěn)發(fā)展

長期以來，我國資本市場存在投融資功能不匹配的現(xiàn)象，投資功能明顯弱于融資功能。以2016年-2018年為例，我國A股的累計新股首次公開募股(IPO)及再融資規(guī)模逾5萬億元，但同期主要指數(shù)均呈現(xiàn)下跌態(tài)勢。在一級市場持續(xù)擴容的同時，投資者未能從二級市場上獲得匹配的收益回報。一二級市場若長期處于不平衡狀態(tài)，將不利于A股市場樹立長期信心，也會進一步加劇我國股市“牛短熊長”的局面。

2.資本市場融資功能的市場化程度、長效性、可預期性有待提升

在成熟市場中，企業(yè)的進入和退出都是市場資源配置的選擇，是優(yōu)勝劣汰的結果。為保護中小投資者利益，我國股票發(fā)行一直實行較為嚴格的核準制度，同時對上市企業(yè)的再融資行為進行持續(xù)監(jiān)管，但也使得資本市場的融資功能供給不能完全與實體經(jīng)濟直接融資需求快速增長的步伐相匹配，大量合格企業(yè)較難及時有效地通過資本市場和投行服務獲得更多資源。

在發(fā)行定價方面，上市公司的真實價值較難通過發(fā)行市盈率指導機制得到較好展現(xiàn)，投資者的價值投資、風險判斷的意識和能力也較難得到培育和提高，各方市場參與主體的能力和利益保障機制都有進一步提高的空間。

在發(fā)行節(jié)奏方面，股票發(fā)行節(jié)奏是維護市場穩(wěn)定的重要工具，如新股發(fā)行審批周期普遍偏長，市場主體就較難準確安排發(fā)行節(jié)奏，不利于及時有效解決上市企業(yè)的融資需求。

在退市制度方面，A股的退市率遠低于成熟市場水平。國際主要資本市場的退市率總體來說在2%-10%之間，其中英、美市場在10%左右，中國中國香港市場大約為2%，美國市場每年的退市公司數(shù)量基本與IPO數(shù)量相當。相比之下，我國每年的退市率尚不及0.5%，處于較低水平。資本市場若無法建立完備的優(yōu)勝劣汰機制，將不利于其持續(xù)發(fā)揮篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)的功能。一方面會導致部分上市公司競爭活力下降，甚至逐漸偏離主業(yè)，熱衷于資本運作和市場炒作;另一方面也可能擠占上市資源，不利于真正具備增長潛力企業(yè)獲取資源，也不利于A股上市公司的正常交替和整體質(zhì)量提升。

3.長期價值投資理念仍有待培育推廣

作為新興資本市場的代表，我國A股的投資者結構仍呈現(xiàn)較為典型的以個人投資者為主、短期投資占比偏高等特點。若不計入產(chǎn)業(yè)資本及政府持股，過去十年的A股流通市值中，個人投資者的持股市值占比始終在70%左右，交易量占比超過80%，均遠高于成熟市場水平。

專業(yè)機構投資者力量尚未實現(xiàn)質(zhì)的突破。以公募基金行業(yè)為例，歷經(jīng)20余年的發(fā)展歷程，2018年末公募基金持有的股票市值僅為1.6萬億元，占A股總市值比例不足4%。同時，公募基金的股票投資也呈現(xiàn)較明顯的短期化特征，過去十年偏股型基金的平均換手率高達400%，遠超美國水平(50%左右)。偏向短期化的投資風格，間接導致公募基金行業(yè)難以為投資者實現(xiàn)穩(wěn)健持續(xù)的收益回報，也導致其自身規(guī)模受市場漲跌影響明顯，未能實現(xiàn)有效突破。又如，會計準則在取消“可供出售金融資產(chǎn)科目”后，金融企業(yè)中長期股票投資業(yè)務當期持倉市值的波動將在更大程度上影響其利潤表，也在一定程度上影響了中長期資金持續(xù)增加入市的意愿。

資本市場風險管理功能的不完善、不對稱，也是中長期增量資金入市面臨的重要現(xiàn)實障礙。當前場內(nèi)風險對沖工具品種相對單一，尤其是個股類的場內(nèi)風險對沖品種尚未推出，股指類場內(nèi)衍生品種交易限制仍然較為嚴格;融券機制功能尚不完備，2018年末兩市融券余額規(guī)模僅有67億元，不及融資余額的1%;場外衍生品市場尚處于起步階段，體量相對偏小?？傮w來看，專業(yè)機構投資者還難以通過有效的風險管理落實投資理念，難以實現(xiàn)穩(wěn)健持續(xù)的收益回報。

投資者保護的有效性仍需進一步提升。我國證券市場高度重視投資者保護工作，但是在上市公司信息披露的對稱性及違法處置力度、中小投資者的集體訴訟索賠等方面，還存在改善的空間。相關政策機制的不斷健全，將更有利于中小投資者樹立長期投資的信心。

(三)資本市場發(fā)揮樞紐功能，對證券行業(yè)基礎性制度與時俱進提出了更高要求

部分基礎性制度修訂相對滯后，一定程度上難以滿足新時代資本市場的發(fā)展要求，不利于證券行業(yè)做大做強。以客戶證券保證金三方存管制度為例，我國三方存管制度出臺的背景及立法本意，其主要目的是保障客戶資金安全。從歷史角度看，出臺三方存管制度在當時的確具有必要性;從實踐效果看，它在一段較長的時間內(nèi)對穩(wěn)定證券行業(yè)發(fā)展也的確發(fā)揮了積極作用。但歷經(jīng)十多年的運行，三方存管制度一定程度上造成了證券公司和商業(yè)銀行在證券公司客戶資金托管交收方面的權責不平衡，過度限制了證券公司作為金融企業(yè)合法運用客戶資產(chǎn)的權利，阻礙了證券公司的快速發(fā)展。時至今日，我國證券行業(yè)經(jīng)營管理水平已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)的飛躍，證券公司內(nèi)控體系不斷完善，客戶資金已實現(xiàn)集中存管，投?；饘崿F(xiàn)對證券公司交易結算資金完整性、封閉性的嚴格監(jiān)控，改革證券交易結算資金三方存管制度的條件已經(jīng)成熟，有必要加快《證券法》等相關法律法規(guī)和監(jiān)管條例的修訂，給予證券行業(yè)更廣闊的發(fā)展空間。

與國際成熟資本市場的現(xiàn)代投資銀行相比，本土券商被賦予的基本功能尚不完備，在部分創(chuàng)新業(yè)務領域難以突破，不利于形成一批具有國際競爭力的一流投資銀行。例如，面對規(guī)模龐大且與日俱增的社會財富管理需求，本土券商尚不具備理財賬戶的支付、投資、交易等全部基礎功能，難以充分發(fā)揮跨一、二級市場的專業(yè)優(yōu)勢，提供全產(chǎn)品、全業(yè)務、全服務的一站式理財服務，無論是與本土銀行還是國際投行相比，均明顯處于不公平劣勢。再如，現(xiàn)代金融機構的跨境業(yè)務和國際化發(fā)展不可避免地會涉及外匯業(yè)務，但是目前多數(shù)本土券商還沒有獲得外匯業(yè)務牌照，制約了跨境業(yè)務的多樣化發(fā)展。少數(shù)獲得了牌照的大型券商，也無法享受銀行同等業(yè)務待遇，較難實質(zhì)性開展規(guī)?；瘶I(yè)務。

本土券商通過市場化并購重組做大做強仍存在政策性障礙。除了現(xiàn)行“一參一控”政策的限制，2018年4月發(fā)布的《證券公司股權管理規(guī)定(征求意見稿)》中，要求證券公司控股股東滿足“凈資產(chǎn)不低于人民幣1000億元”及“最近3年主營業(yè)務收入累計不低于人民幣1000億元”等要求，符合相關條件的證券公司數(shù)量較少，但符合條件的商業(yè)銀行及外資金融機構較多，這也將很大程度上限制證券公司間開展并購重組，反而使其面臨更激烈的外部競爭。

(四)打造有活力、有韌性的資本市場，推動行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展對專業(yè)化、市場化的監(jiān)管手段提出了更高要求

行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，對監(jiān)管的專業(yè)性和一致性提出了更高要求。監(jiān)管政策較高的連貫性和銜接性，將減少不必要的資源浪費，有利于券商形成持續(xù)的政策預期和業(yè)務規(guī)劃，促進其做大做強。

行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，對監(jiān)管的市場化和靈活性提出了更高要求。推廣負面清單、事后備案等多元化監(jiān)管方式的運用，將有利于提升監(jiān)管效率，支持證券公司在一些關鍵機遇上把握最佳的時間窗口，也會有效降低業(yè)務創(chuàng)新壁壘，提高市場參與主體的微觀活力。

行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，對自律監(jiān)管提出了更高要求。充分發(fā)揮行業(yè)自律監(jiān)管和投資者社會監(jiān)督的作用，將更有利于充分發(fā)揮行業(yè)一線參與主體在監(jiān)管環(huán)節(jié)的作用，也有利于其樹立自我約束、自我管理的自律理念。

三、促進改善內(nèi)外部發(fā)展環(huán)境，推動證券行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見和建議

(一)完善資本市場頂層制度設計

一是在全面提升資本市場戰(zhàn)略地位的基礎上，堅持市場化取向，加快完善多層次資本市場基礎制度建設，全面系統(tǒng)扎實地促進資本市場更好地發(fā)揮樞紐功能，增強資本市場服務實體經(jīng)濟的能力。二是加強統(tǒng)一監(jiān)管、協(xié)調(diào)監(jiān)管，促進市場化資源配置功能的有效發(fā)揮。持續(xù)推進監(jiān)管協(xié)調(diào)，落實統(tǒng)一監(jiān)管，減少不必要的重復監(jiān)管，推動證券公司深化市場化體制機制改革，更好地激發(fā)活力。三是營造金融體系內(nèi)更加公平的競爭環(huán)境，確保證券公司在業(yè)務準入、市場準入上獲得同等對待。

(二)以推出科創(chuàng)板、試點注冊制為契機，不斷優(yōu)化完善資本市場基礎性制度，為行業(yè)發(fā)展營造良好的政策環(huán)境

作為資本市場的增量改革，推出科創(chuàng)板并試點注冊制，是中國資本市場的破冰之舉，是推動完善資本市場市場化功能的里程碑式舉措?？苿?chuàng)板的推出，彌補了現(xiàn)有資本市場的短板，為眾多處于不同發(fā)展階段的科創(chuàng)型企業(yè)提供了融資平臺，有利于代表新經(jīng)濟和新技術的創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展，是完善我國資本市場結構的合理安排和重要舉措。科創(chuàng)板試點注冊制，有利于實現(xiàn)準入市場化、定價市場化、資源配置市場化和監(jiān)管市場化，是我國資本市場與國際成熟資本市場接軌的重要一步。因此，建議抓住推出科創(chuàng)板、試點注冊制的契機，推動優(yōu)化完善資本市場投、融資等基礎性功能的建設。

首先，充分借鑒成熟資本市場的經(jīng)驗，高標準建設市場化準入、發(fā)行、交易、信息披露、投資者適當性管理、退市與處罰等科創(chuàng)板基礎制度，落實以信息披露為中心的注冊制審核理念，讓市場真正發(fā)揮資源配置作用。在此基礎上，以科創(chuàng)板推出為契機，逐步將市場化機制推廣至已有板塊，不斷提高市場資源配置在投融資功能中的決定性作用，推動實現(xiàn)資本市場的投融資功能平衡和一二級市場總體平衡。

其次，多措并舉，建設完備的資本市場投資功能。一是大力培育引入長線資本。一方面，建議協(xié)調(diào)優(yōu)化關于權益投資的會計準則制度，減少證券公司自有資金、保險公司等重要的中長期專業(yè)機構投資者開展股票投資業(yè)務的顧慮;引導公募基金、私募基金建立基于長期價值投資理念的績效考核和激勵機制。另一方面，加快豐富場內(nèi)外衍生品種，完善場內(nèi)多空交易機制，放松不必要的交易限制，為中長期增量資金提供更完備的風險管理工具和制度。二是加強投資者保護。建立集體訴訟、股東訴訟代表制度，建立并完善體系化的損害賠償救濟制度，有效保護中小股東利益;加大對上市公司信息披露違規(guī)、欺詐發(fā)行的處罰力度，同時加大對證券欺詐索賠的支持力度，建立成熟的投資者民事索賠制度;按照多元、快速、有效的原則不斷完善上市公司信息披露制度。

(三)完善證券行業(yè)基礎性制度建設，為行業(yè)發(fā)展營造良好的政策支持

以促進資本市場、證券行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展為目標導向，推動《證券法》《證券公司監(jiān)督管理條例》等有關法律法規(guī)相關條款的修訂工作。

為滿足資本市場更高定位要求，以及客戶日益多元化、復雜化、個性化和綜合化的金融服務需求，不斷豐富和完善證券公司的功能供給。例如，借鑒美國、中國中國香港等市場的先進經(jīng)驗，探索完善證券公司在財富管理、衍生品、外匯等領域的創(chuàng)新機制，推動行業(yè)傳統(tǒng)業(yè)務轉(zhuǎn)型升級。

支持證券行業(yè)開展市場化并購重組。探索放寬對證券公司開展境內(nèi)外證券同業(yè)并購的限制，促進減少行業(yè)同質(zhì)化競爭，提升行業(yè)資源配置效率。

(四)加強市場化監(jiān)管，推動打造一批國際一流投行

守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線，加快落實系統(tǒng)重要性證券業(yè)機構的評估和認定工作。在合規(guī)經(jīng)營、切實防范系統(tǒng)性金融風險的底線基礎上，支持鼓勵證券業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，推動形成一批具有國際競爭力、品牌影響力和系統(tǒng)重要性的現(xiàn)代投資銀行。

持續(xù)推進證券行業(yè)“放管服”改革，加快從重事前審批向事中事后監(jiān)管轉(zhuǎn)變，優(yōu)化行業(yè)發(fā)展環(huán)境。進一步明確行業(yè)自律的職能與定位，促進市場機制、自律管理充分發(fā)揮各自作用;加強自律檢查，進一步擴大自律監(jiān)督檢查范圍，明確自律處罰效力，增強自律規(guī)則對行業(yè)的約束力和公信力，構建自律、行政、司法相互協(xié)調(diào)、相互補充的現(xiàn)代行業(yè)治理格局。

(五)建設誠信文化，加強責任擔當，提升證券行業(yè)社會形象

持續(xù)強化證券公司及其從業(yè)人員的社會責任和誠信意識。證券公司要營造全員合規(guī)風控文化，強化從業(yè)人員廉潔執(zhí)業(yè)，凈化市場生態(tài)環(huán)境;強化投資者適當性管理責任，加強投資者教育和保護力度;秉持“金融報國”理念，服務國家戰(zhàn)略，強化履行社會責任。

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