房地產(chǎn)投資的風(fēng)險

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　　第二節(jié)　房地產(chǎn)投資的風(fēng)險

　　很顯然，投資者在選擇投資機會的過程中，如果其他條件都相同，他肯定會選擇收益最大的投資方案。但在大多數(shù)情況下，收益并非惟一的評判標(biāo)準(zhǔn)，還有許多其他因素影響著投資決策。風(fēng)險就是影響房地產(chǎn)投資收益的一個重要因素。

　　一、房地產(chǎn)投資風(fēng)險的基本概念

　　(一)風(fēng)險的定義

　　從房地產(chǎn)投資的角度來說，風(fēng)險可以定義為未獲得預(yù)期收益可能性的大小。完成投資過程進入經(jīng)營階段后，人們就可以計算實際獲得的收益與預(yù)期收益之間的差別，進而也就可以計算獲取預(yù)期收益可能性的大小。

　　例如，物業(yè)1為寫字樓項目，2002年末價值為1000萬元，預(yù)計2003年末價值為1100萬元的可能性為50%、為900萬元的可能性為50%，則 2003年該物業(yè)價值的標(biāo)準(zhǔn)方差為10%;物業(yè)2為保齡球場項目，2002年末價值為1000萬元，2003年末價值為1200萬元的可能性是50%、為 800萬元的可能性為50%，則2003年該物業(yè)價值的標(biāo)準(zhǔn)方差為20%。因此，可以推斷物業(yè)2的投資風(fēng)險大于物業(yè)1的投資風(fēng)險。

　　當(dāng)實際收益超出預(yù)期收益時，就稱投資有增加收益的潛力;而實際收益低于預(yù)期收益時，就稱投資面臨著風(fēng)險損失。后一種情況更為投資者所重視，尤其是在投資者通過債務(wù)融資進行投資的時候。較預(yù)期收益增加的部分，通常被稱為“風(fēng)險報酬”。

　　(二)風(fēng)險與不確定性

　　風(fēng)險和不確定性有顯著的區(qū)別。風(fēng)險的定義前面已經(jīng)說過，它涉及到變動和可能性，而變動常常又可以用標(biāo)準(zhǔn)方差來表示，用以描述分散的各種可能收益與均值收益偏離的程度。一般說來，標(biāo)準(zhǔn)方差越小，各種可能收益的分布就越集中，投資風(fēng)險也就越小。反之，標(biāo)準(zhǔn)方差越大，各種可能收益的分布就越分散，風(fēng)險就越大。

　　但如果說某事件具有不確定性，則意味著對于可能的情況無法估計其可能性。在這種情況下，對未來投資收益的估計就應(yīng)該是定性的而非定量的。盡管有時人們會使用后悔值矩陣法或評分綜合評價法等。

　　(三)風(fēng)險分析的目的

　　風(fēng)險分析是投資決策的重要環(huán)節(jié)，其目的是要幫助投資者回答下述問題：

　　1.預(yù)期收益率是多少，出現(xiàn)的可能性有多大?

　　2.相對于目標(biāo)收益或融資成本或機會投資收益來說，產(chǎn)生損失或超過目標(biāo)收益的可能性有多大?

　　3.預(yù)期收益的變動性和離散性如何?

　　由于風(fēng)險分析的數(shù)學(xué)方法較為復(fù)雜，本節(jié)僅對房地產(chǎn)投資過程中所遇到的風(fēng)險種類及其對投資的影響進行簡單介紹。有關(guān)房地產(chǎn)開發(fā)過程中風(fēng)險分析的方法，將在本書第五章進行適當(dāng)介紹。

　　房地產(chǎn)投資的風(fēng)險主要體現(xiàn)在投入資金的安全性、期望收益的可靠性、投資項目的流動性和資產(chǎn)管理的復(fù)雜性四個方面。對具體風(fēng)險因素的分析，有多種分類方式，每一種分類方式都從不同的角度分析了可能對房地產(chǎn)投資的凈運營收益產(chǎn)生影響的因素。通常情況下，人們把風(fēng)險劃分為對市場內(nèi)所有投資項目均產(chǎn)生影響、投資者無法控制的系統(tǒng)風(fēng)險和僅對市場內(nèi)個別項目產(chǎn)生影響、可以由投資者控制的個別風(fēng)險。

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　　二、系統(tǒng)風(fēng)險

　　房地產(chǎn)投資首先面臨的是系統(tǒng)風(fēng)險，投資者對這些風(fēng)險不易判斷和控制，如通貨膨脹風(fēng)險、市場供求風(fēng)險、周期風(fēng)險、變現(xiàn)風(fēng)險、利率風(fēng)險、政策風(fēng)險和或然損失風(fēng)險等。

　　(一)通貨膨脹風(fēng)險

　　通貨膨脹風(fēng)險又稱購買力風(fēng)險，是指投資完成后所收回的資金與初始投入的資金相比，購買力降低給投資者帶來的風(fēng)險。由于所有的投資均要求有一定的時間周期，尤其是房地產(chǎn)投資周期較長，因此只要存在通貨膨脹因素，投資者就要面臨通貨膨脹風(fēng)險。當(dāng)收益是通過其他人分期付款的方式獲得時，投資者就面臨著最嚴(yán)重的購買力風(fēng)險。不管是以固定利率借出一筆資金還是以固定不變的租金長期出租一宗物業(yè)，都面臨著由于商品或服務(wù)價格上漲所帶來的風(fēng)險。以固定租金方式出租物業(yè)的租期越長，投資者所承擔(dān)的購買力風(fēng)險就越大。由于通貨膨脹將導(dǎo)致未來收益的價值下降，所以，按長期固定租金方式出租其所擁有物業(yè)的投資者，實際上承擔(dān)了本來應(yīng)由租戶承擔(dān)的風(fēng)險。

　　由于通貨膨脹風(fēng)險直接降低投資的實際收益率，因此房地產(chǎn)投資者非常重視此風(fēng)險因素的影響，并通過適當(dāng)調(diào)整其要求的最低收益率，來減輕該風(fēng)險對實際收益率影響的程度。但房地產(chǎn)投資的保值性，又使投資者要求的最低收益率并不是通貨膨脹率與行業(yè)基準(zhǔn)折現(xiàn)率的直接加和。

　　(二)市場供求風(fēng)險

　　市場供求風(fēng)險是指投資者所在地區(qū)房地產(chǎn)市場供求關(guān)系的變化給投資者帶來的風(fēng)險。市場是不斷變化的，房地產(chǎn)市場上的供給與需求也在不斷變化，而供求關(guān)系的變化必然造成房地產(chǎn)價格的波動，具體表現(xiàn)為租金收入的變化和房地產(chǎn)價值的變化，這種變化會導(dǎo)致房地產(chǎn)投資的實際收益偏離預(yù)期收益。更為嚴(yán)重的情況是，當(dāng)市場內(nèi)結(jié)構(gòu)性過剩(某地區(qū)某種房地產(chǎn)的供給大于需求)達(dá)到一定程度時，房地產(chǎn)投資者將面臨房地產(chǎn)積壓或空置的嚴(yán)峻局面，導(dǎo)致資金占壓嚴(yán)重、還貸壓力日增，這很容易導(dǎo)致房地產(chǎn)投資者的破產(chǎn)。

　　從總體上來說，房地產(chǎn)市場是地區(qū)性市場，也就是說當(dāng)?shù)厥袌霏h(huán)境條件變化的影響比整個國家市場環(huán)境條件變化的影響要大得多。只要當(dāng)?shù)亟?jīng)濟的發(fā)展是健康的，對房地產(chǎn)的需求就不會發(fā)生大的變化。但房地產(chǎn)投資者并不像證券投資者那樣有較強的從眾心理，每一個房地產(chǎn)投資者對市場都有其獨自的觀點。房地產(chǎn)市場投資的強度取決于潛在的投資者對租金收益、物業(yè)增值可能性等的估計。也就是說，房地產(chǎn)投資決策以投資者對未來收益估計為基礎(chǔ)。投資者可以通過密切關(guān)注當(dāng)?shù)厣鐣?jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r、細(xì)心使用投資分析結(jié)果，來降低市場供求風(fēng)險的影響。

　　(三)周期風(fēng)險

　　周期風(fēng)險是指房地產(chǎn)市場的周期波動給投資者帶來的風(fēng)險。正如經(jīng)濟周期的存在一樣，房地產(chǎn)市場也存在周期波動或景氣循環(huán)現(xiàn)象。房地產(chǎn)市場周期波動可分為復(fù)蘇與發(fā)展、繁榮、危機與衰退、蕭條四個階段。研究表明，美國房地產(chǎn)市場的周期大約為18～20年，中國香港為7～8年，日本約為7年。當(dāng)房地產(chǎn)市場從繁榮階段進入危機與衰退階段，進而進入蕭條階段時，房地產(chǎn)市場將出現(xiàn)持續(xù)時間較長的房地產(chǎn)價格下降、交易量銳減、新開發(fā)建設(shè)規(guī)模收縮等情況，給房地產(chǎn)投資者造成損失。房地產(chǎn)價格的大幅度下跌和市場成交量的萎縮，常使一些實力不強、抗風(fēng)險能力較弱的投資者因金融債務(wù)問題而破產(chǎn)。

　　(四)變現(xiàn)風(fēng)險

　　變現(xiàn)風(fēng)險是指急于將商品兌換為現(xiàn)金時由于折價而導(dǎo)致資金損失的風(fēng)險。房地產(chǎn)屬于非貨幣性資產(chǎn)，銷售過程復(fù)雜，流動性差，其擁有者很難在短時期內(nèi)將房地產(chǎn)兌換成現(xiàn)金。因此，當(dāng)投資者由于償債或其他原因急于將房地產(chǎn)兌現(xiàn)時，由于房地產(chǎn)市場的不完備，必然使投資者蒙受折價損失。

　　(五)利率風(fēng)險

　　調(diào)整利率是國家對經(jīng)濟活動進行宏觀調(diào)控的主要手段之一。通過調(diào)整利率，政府可以調(diào)節(jié)資金的供求關(guān)系、引導(dǎo)資金投向，從而達(dá)到宏觀調(diào)控的目的。利率調(diào)升會對房地產(chǎn)投資產(chǎn)生兩方面的影響：一是導(dǎo)致房地產(chǎn)實際價值的折損，利用升高的利率對現(xiàn)金流折現(xiàn)，會使投資項目的財務(wù)凈現(xiàn)值減小，甚至出現(xiàn)負(fù)值;二是會加大投資者的債務(wù)負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致還貸困難。利率提高還會抑制房地產(chǎn)市場上的需求數(shù)量，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)價格下降。

　　長期以來，房地產(chǎn)投資者所面臨的利率風(fēng)險并不顯著，因為盡管抵押貸款利率在不斷變化，但房地產(chǎn)投資者一般比較容易得到固定利率的抵押貸款，這實際上是將利率風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了金融機構(gòu)。然而今天就不同了，房地產(chǎn)投資者越來越難得到固定利率的長期抵押貸款，金融機構(gòu)越來越強調(diào)其資金的流動性、盈利性和安全性，其所放貸的策略已轉(zhuǎn)向短期融資或浮動利率貸款，我國各商業(yè)銀行所提供的住房抵押貸款幾乎都采用浮動利率。因此，如果融資成本增加，房地產(chǎn)投資者的收益就會下降，其所投資物業(yè)的價值也就跟著下降。房地產(chǎn)投資者即使得到的是固定利率貸款，在其轉(zhuǎn)售物業(yè)的過程中也會因為利率的上升而造成不利的影響，因為新的投資者必須支付較高的融資成本，從而使其置業(yè)投資的凈運營收益減少，相應(yīng)地新投資者所能支付的購買價格也就會大為降低。

　　(六)政策風(fēng)險

　　政府對房地產(chǎn)投資過程中的土地供給政策、地價政策、稅費政策、住房政策、價格政策、金融政策、環(huán)境保護政策等，均對房地產(chǎn)投資者收益目標(biāo)的實現(xiàn)產(chǎn)生巨大的影響，從而給投資者帶來風(fēng)險。我國1993年對房地產(chǎn)投資的宏觀調(diào)控政策、1994年出臺的土地增值稅條例、2001年出臺的規(guī)范住房金融業(yè)務(wù)的措施、 2003年國有土地使用權(quán)出讓方式的轉(zhuǎn)變等，就使許多房地產(chǎn)投資者在實現(xiàn)其預(yù)期收益目標(biāo)時遇到困難。避免這種風(fēng)險的最有效方法，是選擇政府鼓勵、有收益保證或有稅收優(yōu)惠政策的項目進行投資。

　　(七)政治風(fēng)險

　　房地產(chǎn)的不可移動性，使房地產(chǎn)投資者要承擔(dān)相當(dāng)程度的政治風(fēng)險。政治風(fēng)險主要由政變、戰(zhàn)爭、經(jīng)濟制裁、外來侵略、罷工、騷亂等因素造成。政治風(fēng)險一旦發(fā)生，不僅會直接給建筑物造成損害，而且會引起一系列其他風(fēng)險的發(fā)生，是房地產(chǎn)投資中危害最大的一種風(fēng)險。

　　(八)或然損失風(fēng)險

　　或然損失風(fēng)險是指火災(zāi)、風(fēng)災(zāi)或其他偶然發(fā)生的自然災(zāi)害引起的置業(yè)投資損失。盡管投資者可以將這些風(fēng)險轉(zhuǎn)移給保險公司，然而在火險保單中規(guī)定的保險公司的責(zé)任并不是包羅萬象，因此有時還需就洪水、地震、核輻射等災(zāi)害單獨投保，盜竊險有時也需要安排單獨的保單。

　　盡管置業(yè)投資者可以要求租戶來擔(dān)負(fù)其所承租物業(yè)保險的責(zé)任，但是租戶對物業(yè)的保險安排對業(yè)主來說往往是不完全的。

　　一旦發(fā)生火災(zāi)或其他自然災(zāi)害，物業(yè)變得不能再出租使用，房地產(chǎn)投資者的租金收入自然也就沒有了。所以，有些投資者在物業(yè)投保的同時，還希望其租金收入亦能有保障，因此也就租金收益進行保險。然而，雖說投保的項目越多，其投資的安全程度就越高，但投保是要支付費用的，如果保險費用的支出占租金收入的比例太大，投資者就差不多是在替保險公司投資了。所以，最好的辦法是加強物業(yè)管理工作，定期對建筑物及其附屬設(shè)備的狀況進行檢查，防患于未然?！∪?、個別風(fēng)險

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　　(一)收益現(xiàn)金流風(fēng)險

　　收益現(xiàn)金流風(fēng)險是指房地產(chǎn)投資項目的實際收益現(xiàn)金流未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)要求的風(fēng)險。不論是開發(fā)投資，還是置業(yè)投資，都面臨著收益現(xiàn)金流風(fēng)險。對于開發(fā)投資者來說，未來房地產(chǎn)市場銷售價格、開發(fā)建設(shè)成本和市場吸納能力等的變化，都會對開發(fā)商的收益產(chǎn)生巨大的影響;而對置業(yè)投資者來說，未來租金水平和房屋空置率的變化、物業(yè)毀損造成的損失、資本化率的變化、物業(yè)轉(zhuǎn)售收入等，也會對投資者的收益產(chǎn)生巨大影響。

　　(二)未來經(jīng)營費用風(fēng)險

　　未來經(jīng)營費用風(fēng)險，是指物業(yè)實際經(jīng)營管理費用支出超過預(yù)期經(jīng)營費用而帶來的風(fēng)險。即使對于剛建成的新建筑物的出租，且物業(yè)的維修費用和保險費均由租戶承擔(dān)，也會由于建筑技術(shù)的發(fā)展和人們對建筑功能要求的提高而影響到物業(yè)的使用，使后來的物業(yè)購買者不得不支付昂貴的更新改造費用，而這些在初始的評估中是不可能考慮到的。

　　所以，置業(yè)投資者已經(jīng)開始認(rèn)識到，即使是對新建成的甲級物業(yè)投資，也會面對著建筑物功能過時所帶來的風(fēng)險。房地產(chǎn)估價人員在評估房地產(chǎn)的市場價值時，也開始注意到未來的重新裝修甚至更新改造所需投入的費用對當(dāng)前房地產(chǎn)市場價值的影響。

　　其他未來會遇到的經(jīng)營費用包括由于建筑物存在內(nèi)在缺陷導(dǎo)致結(jié)構(gòu)損壞的修復(fù)費用和不可預(yù)見的法律費用(例如租金調(diào)整時可能會引起爭議而訴諸法律)。

　　(三)資本價值風(fēng)險

　　資本價值在很大程度上取決于預(yù)期收益現(xiàn)金流和可能的未來經(jīng)營費用水平。然而，即使收益和費用都不發(fā)生變化，資本價值也會隨著收益率的變化而變化。這種情況在證券投資市場上反映得最為明顯。房地產(chǎn)投資收益率也經(jīng)常變化，雖然這種變化并不像證券市場那樣頻繁，但是在幾個月或更長一段時間內(nèi)的變化往往也很明顯，而且從表面上看這種變化和證券市場、資本市場并沒有直接聯(lián)系。房地產(chǎn)投資收益率的變化很復(fù)雜，人們至今也沒有對這個問題給出權(quán)威的理論解釋。但是，預(yù)期資本價值和現(xiàn)實資本價值之間的差異即資本價值的風(fēng)險，在很大程度上影響著置業(yè)投資的績效。

　　(四)比較風(fēng)險

　　比較風(fēng)險又稱機會成本風(fēng)險，是指投資者將資金投入房地產(chǎn)后，失去了其他投資機會，同時也失去了相應(yīng)可能收益的風(fēng)險。

　　(五)時間風(fēng)險

　　時間風(fēng)險是指房地產(chǎn)投資中與時間和時機選擇因素相關(guān)的風(fēng)險。房地產(chǎn)投資強調(diào)在適當(dāng)?shù)臅r間、選擇合適的地點和物業(yè)類型進行投資，這樣才能使其在獲得最大投資收益的同時使風(fēng)險降至最低限度。時間風(fēng)險的含義不僅表現(xiàn)為選擇合適的時機進入市場，還表現(xiàn)為物業(yè)持有時間的長短、物業(yè)持有過程中對物業(yè)重新進行裝修或更新改造時機的選擇、物業(yè)轉(zhuǎn)售時機的選擇以及轉(zhuǎn)售過程所需要時間的長短等。

　　(六)持有期風(fēng)險

　　持有期風(fēng)險是指與房地產(chǎn)投資持有時間相關(guān)的風(fēng)險。一般說來，投資項目的壽命周期越長，可能遇到的影響項目收益的不確定性因素就越多。很容易理解，如果某項置業(yè)投資的持有期為1年，則對于該物業(yè)在1年內(nèi)的收益以及1年后的轉(zhuǎn)售價格很容易預(yù)測;但如果這個持有期是4年，那對4年持有期內(nèi)的收益和4年后轉(zhuǎn)售價格的預(yù)測就要困難得多，預(yù)測的準(zhǔn)確程度也會差很多。因此，置業(yè)投資的實際收益和預(yù)期收益之間的差異是隨著持有期的延長而加大的。

　　上述所有風(fēng)險因素都應(yīng)引起投資者的重視，而且投資者對這些風(fēng)險因素將給投資收益帶來的影響估計得越準(zhǔn)確，他所做出的投資決策就越合理。

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　　四、風(fēng)險對房地產(chǎn)投資決策的影響

　　風(fēng)險和收益就像人和人的影子，形影不離。由于投資收益是對投資者所承擔(dān)投資風(fēng)險的回報，因此正常情況下投資收益與投資風(fēng)險是相匹配的。風(fēng)險對房地產(chǎn)投資決策的影響，主要體現(xiàn)在如下幾個方面：

　　1.根據(jù)項目風(fēng)險大小確定相應(yīng)的投資收益水平

　　由于投資者的投資決策主要取決于對未來投資收益的預(yù)期或期望，所以不論投資的風(fēng)險是高還是低，只要同樣的投資產(chǎn)生的期望收益相同，那么無論選擇何種投資方向或途徑都是合理的，只是對于不同的投資者，由于其對待風(fēng)險的態(tài)度不同而采取不同的投資策略。

　　舉個簡單的例子，經(jīng)濟適用住房開發(fā)項目，有著穩(wěn)定的市場需求甚至是政府回購，政府在核定經(jīng)濟適用住房銷售價格時，保證開發(fā)商3%的成本利潤率，加之存在土地?zé)o償劃撥、開發(fā)稅費減半、可優(yōu)先獲得開發(fā)建設(shè)貸款、可提前預(yù)售等有利因素，開發(fā)商的權(quán)益投資收益率可達(dá)到15%以上，而且這種投資的成功率幾乎是 100%，除通貨膨脹因素外沒有其他風(fēng)險。但如果是開發(fā)高檔娛樂項目，由于其幾乎受到所有風(fēng)險因素的影響，其成功的可能性(即風(fēng)險率)可能只有50%，因此，該開發(fā)商要想與投資經(jīng)濟適用住房的開發(fā)商獲得同樣的預(yù)期收益，他所要求的年投資收益率必須達(dá)到30%(30%×50%=15%)。對于開發(fā)商來說，后面一種投資機會可能會得到30%的投資收益，但也有可能連10%也得不到，因為其投資有較大的風(fēng)險;而對于前者來說，他可以保證得到15%的投資收益，但其幾乎放棄了得到30%投資收益的可能性。

　　2.根據(jù)風(fēng)險管理的能力選擇投資方向

　　雖然風(fēng)險客觀存在，但與項目相關(guān)的個別風(fēng)險，對于不同的開發(fā)商，其控制和管理此類風(fēng)險的能力是有很大差異的。風(fēng)險水平高的房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)開發(fā)項目，對于管理水平和專業(yè)化程度高的開發(fā)企業(yè)來說，其風(fēng)險水平就沒有那么高。

　　目前中國房地產(chǎn)市場上出現(xiàn)了跨區(qū)域開發(fā)的發(fā)展趨勢，因為房地產(chǎn)市場起步較晚的城市存在著較多的盈利機會，但異地開發(fā)所帶來的風(fēng)險，并非所有房地產(chǎn)開發(fā)商都能夠承擔(dān)。高檔精裝修住宅，其利潤率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于普通住宅，但由于存在許多潛在的風(fēng)險，因此只有少量有專業(yè)管理能力的開發(fā)商敢于涉足。不同類型房地產(chǎn)開發(fā)項目的特點也有很大差異，萬科專注于住宅尤其是城郊結(jié)合部地區(qū)住宅的開發(fā)，并非萬科不愿意去獲取寫字樓開發(fā)的利益，只是在寫字樓市場上萬科不具備高于其競爭對手的能力。因此，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)要向?qū)I(yè)化發(fā)展，房地產(chǎn)市場上幾乎不存在萬能的開發(fā)商。

　　3.根據(jù)風(fēng)險周期變化特點把握投資時機

　　風(fēng)險尤其是系統(tǒng)性的市場風(fēng)險的變化是有規(guī)律的，這種規(guī)律就是房地產(chǎn)市場景氣循環(huán)或周期波動規(guī)律。根據(jù)不同市場區(qū)域、不同物業(yè)類型的市場風(fēng)險狀態(tài)及其發(fā)展變化規(guī)律，就可以判斷不同房地產(chǎn)子市場在周期波動中所處的階段。又由于房地產(chǎn)開發(fā)是為了滿足預(yù)期未來的市場需求而非當(dāng)前需求，這就為開發(fā)商適時選擇進入和推出市場的時機提供了條件。

　　應(yīng)該指出的是，利用房地產(chǎn)市場的周期規(guī)律進行反周期操作，即低潮時買土地、高潮時賣產(chǎn)品，是許多開發(fā)商希望達(dá)到的境界。然而，能真正做到反周期操作的開發(fā)商，還只是少數(shù)。因為反周期操作是有條件的，它要求開發(fā)商在市場不景氣時，仍然保持較強的開發(fā)投資能力。

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