證券從業(yè)資格投資分析重難點：債券估值分析

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　　第二節(jié) 債券估值分析

　　債券的估值原理

　　1.基本原理

　　債券估值的基本原理就是現(xiàn)金流貼現(xiàn)。

　　2.債券現(xiàn)金流的確定

　　(1)債券的面值和票面利率。除少數(shù)本金逐步攤還的債券外，多數(shù)債券在到期日按面值還本。票面利率通常采用年單利表示，票面利率通常采用年單利表示，票面利率乘以付息間隔和債券面值即得到每期利息支付金額。短期債券一般不付息，而是到期一次性還本，因此要折價交易。

　　(2)付息間隔。債券在存續(xù)期內(nèi)定期支付利息，我國發(fā)行的各類中長期債券通常每年付息1次，歐美國家則習(xí)慣半年付息1次。付息間隔短的債券，風(fēng)險相對較小。

　　(3)債券的嵌入式期權(quán)條款。通常，債券條款中可能包含發(fā)行人提前贖回權(quán)、債券持有人提前返售權(quán)、轉(zhuǎn)股權(quán)、轉(zhuǎn)股修正權(quán)、償債基金條款等嵌入式期權(quán)，這些條款極大地影響了債券的未來現(xiàn)金流模式。一般來說，凡是有利于發(fā)行人的條款都會相應(yīng)降低債券價值：反之，凡是有利于持有人的條款都會提高債券價值。

　　(4)債券的稅收待遇。投資者拿到的實際上是稅后現(xiàn)金流，因此，免稅債券(如政府債券)與可比的應(yīng)納稅債券(如公司債券、資產(chǎn)證券化債券等)相比，價值要大一些。

　　(5)其他因素。債券的付息方式(浮動、可調(diào)、固定)、債券的幣種(單一貨幣、雙幣債券)等因素都會影響債券的現(xiàn)金流。

　　3.債券貼現(xiàn)率的確定

　　(1)含義。債券的貼現(xiàn)率是投資者對該債券要求的最低回報率，也稱為必要回報率。

　　(2)計算公式。

　　債券必要回報率=真實無風(fēng)險收益率+預(yù)期通貨膨脹率+風(fēng)險溢價

　　1)真實無風(fēng)險收益率，是指真實資本的無風(fēng)險回報率，理論上由社會資本平均回報率決定。

　　2)預(yù)期通貨膨脹率，是對未來通貨膨脹率的估計值。

　　3)風(fēng)險溢價，根據(jù)各種債券的風(fēng)險大小而定，是投資者因承擔(dān)投資風(fēng)險而獲得的補償。債券投資的主要風(fēng)險因素包括違約風(fēng)險(信用風(fēng)險)、流動性風(fēng)險、匯率風(fēng)險等。

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　　債券的報價形式

　　在債券交易中，報價是指每100元面值債券的價格。

　　債券的報價形式包括全價報價和凈價報價。

　　債券的利息計算和實際支付價格

　　1.短期債券

　　通常全年天數(shù)定為360天，半年定為180天。利息累積天數(shù)則分為按實際天數(shù)(ACT)計算(ACT/360，ACT/180)和按每月30天計算(30/360，30/180)兩種。

　　2.中長期附息債券

　　全年天數(shù)有的定為實際全年天數(shù)，也有的定為365天。累計利息天數(shù)也分為實際天數(shù)、每月按30天計算兩種。

　　我國交易所市場對附息債券的計息規(guī)定是，全年天數(shù)統(tǒng)一按365天計算;利息累積天數(shù)規(guī)則是“按實際天數(shù)計算，算頭不算尾、閏年2月29日不計息?！?/P>

　　3.貼現(xiàn)式債券

　　我國目前對于貼現(xiàn)發(fā)行的零息債券按照實際天數(shù)計算累計利息，閏年2月29日也計利息，公式為：

　　4.實際支付價格

　　實際支付價格=凈價報價+累計利息

　　債券的估值模型

　　根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)的基本原理，不含嵌入式期權(quán)的債券理論價格的計算公式為

　　式中 P―――債券理論價格;

　　T―――債券距到期日時間的長短(通常按年計算);

　　t―――現(xiàn)金流到達的時間;

　　C―――現(xiàn)金流金額;

　　y―――貼現(xiàn)率(通常為年利率)。

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　　零息債券定價、附息債券定價、累息債券定價

　　1.零息債券定價

　　(1)零息債券的含義。不計利息，折價發(fā)行，到期還本，通常1年期以內(nèi)的債券為零息債券。

　　(2)計算公式。

　　零息債券定價公式為

　　式中，F(xiàn)V―――零息債券的面值。

　　2.附息債券定價

　　可以視為一組零息債券的組合，可以用零息債券的定價公式分別為其中每只債券定價，加總后即為附息債券的理論價格。

　　3.累息債券定價

　　與附息債券不同的是，累息債券有票面利率，但是規(guī)定到期一次性還本付息，可將其視為面值等于到期還本付息額的零息債券，并按零息債券的定價公式定價。

　　債券收益率

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　　利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)與期限結(jié)構(gòu)

　　1.利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)

　　(1)利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)的含義。不同發(fā)行人發(fā)行的相同期限和票面利率的債券，其市場價格會不相同，從而計算出的債券收益率也不一樣，反映在收益率上的這種區(qū)別，稱為利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)。

　　(2)信用利差的含義。實踐中，通常采用信用評級來確定不同債券的違約風(fēng)險大小，不同信用等級債券之間的收益率差則反映了不同違約風(fēng)險的風(fēng)險溢價，因此也稱為信用利差。

　　2.利率的期限結(jié)構(gòu)

　　(1)含義。相同的發(fā)行人發(fā)行的不同期限的債券的收益率不一樣，這種關(guān)系稱為利率的期限結(jié)構(gòu)。

　　(2)理論。

　　1)市場預(yù)期理論，又稱無偏預(yù)期理論，它認為利率期限結(jié)構(gòu)完全取決于對未來即期利率的市場預(yù)期。

　　2)流動性偏好理論，其基本觀點是投資者并不認為長期債券是短期債券的理想替代物。

　　3)市場分割理論，其認為在貸款或融資活動進行時，貸款者和借款者并不能自由地在利率預(yù)期的基礎(chǔ)上將證券從一個償還期部分替換成另一個償還期部分。

　　收益率曲線的含義及其基本類型

　　1.含義

　　收益率曲線即不同期限的即期利率的組合所形成的曲線。

　　2.基本類型

　　(1)一條向上傾斜的利率曲線，表示期限越長的債券利率越高，這種曲線形狀被稱為正向的利率曲線，如圖2-2(a)所示。

　　(2)一條向下傾斜的利率曲線，表示期限越長的債券利率越低，這種曲線形狀被稱為相反的或反向的利率曲線，如圖2-2(b)所示。

　　(3)一條平直的利率曲線，表示不同期限的債券利率相等，這通常是正利率曲線與反利率曲線轉(zhuǎn)化過程中出現(xiàn)的暫時現(xiàn)象，如圖2-2(c)所示。

　　(4)拱形利率曲線，表示期限相對較短的債券，利率與期限呈正向關(guān)系;期限相對較長的債券，利率與期限呈反向關(guān)系，如圖2-2(d)所示。

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